今日热议：城投择券策略系列：2023下半场 城投风险与收益的均衡

2023 年已然过半，城投依然是市场最为关注的一类资产。站在当下节点，风险和收益如何平衡，下半年如何展望？

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2023 上半场，城投表现如何？

第一、一级市场反映了城投哪些趋势？今年以来城投债净融资持续下滑，政策延续趋严，市场一级供给难以放量；净新增比例变化一定程度上反映当前城投债用途仍以借新还旧为主，审核政策端仍有所约束。

细分结构的趋势性亦较为明显，反映了今年：（1）城投进一步分化，AA 低等级及低层级平台发行难度进一步提升；（2）城投整合动作在进一步加快。

分区域看，贡献城投债净融资增量的区域主要集中在天津、湖北、吉林、江西等省市；广东、四川、重庆、云南、山东等区域城投债净融资则同比下滑较多。

第二、二级市场表现反映了什么？当前中低等级中短久期城投债信用利差大致处在历史50%左右分位数，从绝对收益点位和分位数结合起来看，价值均在逐步凸显，后市一方面是基本面上的担忧和边际变化，另一方面是配置力量和供需端的释放。细分区域观察有所分化。

第三、地方财政上有何变化？步入2023 年，地方公共财政收入有所恢复，进入同比正增长阶段；但土地出让还是偏弱，其背后隐藏的是房地产市场仍偏弱，居民端加杠杆意愿不强，这进一步约束了企业端的信心和行为。

第四、城投信用事件有何特征？2023 年以来城投信用事件发生数在增加但涉及面在减少，这一定程度上也说明各地方政府亦在极力维护区域信用环境：已经发生过信用事件的区域努力控制违约扩散面；尚未发生过信用事件的区域努力维持区域对外良好的信用形象。

第五、各地地方政府做了哪些努力？2023 年，对于债务管控和隐债化解，各省市继续强调要“遏新增、严追责、化存量”。陆续召开的投资人“恳谈会”及与金融机构的密集签约亦可见地方政府对债务化解的努力态度。

2023 下半场，风险和收益如何平衡？

下半年的到期压力如何？对比去年同期，城投债到期回售分布愈发“提前化”，这也符合当前整体城投债期限短期化特征；但年内到期节奏相对较为均匀。

或有的政策支持有哪些？一方面是债务期限结构和成本上的进一步优化；另一方面是再融资债试点置换隐性债务的支持。

配置上的边际变化考虑哪些因素？我们结合2023 年区域基本面变化，观察各区域：江苏、浙江、广东、福建、安徽等区域建议增配；四川、重庆、河南、陕西、河北、新疆等区域可继续维持当前仓位；湖南、湖北、江西、山东可考虑增配；天津、广西、贵州、云南、甘肃等区域建议低配；吉林、辽宁、黑龙江、青海、宁夏、内蒙古等区域建议考虑低配；北京、上海、山西、海南、西藏等区域亦可维持当前仓位。

对应配置策略，超额利差在哪？对上述建议增配及考虑增配区域中符合主流机构参与条件的个券我们作详细梳理。

风险提示：城投口径偏差；平台类型界定偏差；数据来源不同造成的偏差；信息统计不完整偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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